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肖磊:黄金价格回到2000美元的可能性有多大

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跟去年一样,随着美联储加息预期的加强,国际黄金价格进入八月以来,屡次冲高回落,目前已回到英国退欧公投当天的水平,从高点已回落超过3%。
在美联储加息预期升高之际,金价会不会再次回到去年末的水平,从而抹去半年多来超过25%的涨幅?投资者的担忧情绪似乎越来越高。
对于短线投资者来说,加息这事确实很重要,但对于长线投资者来说,加息反而在创造机会。有很多投资者,当市场处在上涨周期时,恐慌情绪反而加重,因为用更低的价格买不到想要的投资品种了,但当市场处在下跌周期时,反而会变得兴奋,因为他们可以用更便宜的价格买到梦寐以求的品种。
本文将通过对供给、需求,以及纸币的逻辑,三个层面的分析,对黄金市场未来走势做出预测,这种预测基于一年以上的市场波动,而非一个月或一周的行情,因此对短线投资者的帮助可能不是很大。

第一个层面:全球商品市场的萧条跟黄金无关

BDI(波罗的海干散货指数),能够整体上反映全球对各类矿产、粮食、 煤炭、水泥等初级商品需求,是研究航运企业未来业绩和投资价值的重要指数,也是国际经济和贸易的领先指标之一。该指数目前处在历史低点,已持续下跌了超过5年,而在2002至2007年间,该指数一度上涨了超过5倍。

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2002至2007年到底发生了什么呢?其中一个重要的颠覆性变革,正是中国加入了WTO,13亿人的需求和生产力,五年内迅速释放,中国贸易总额五年增长了3.2倍,改变了全球贸易格局,也改变了整个矿产、粮食、煤炭、水泥等市场。

 

自从人类进入到工业时代以后,生产能力空前提高,而需求毕竟有限。发展至今,中国自身需求受制于经济发展周期、GDP增速、民众收入水平等;美国、欧洲等发达国家的需求,则受制于负债问题,不可能无限扩大。“债务经济”付出的代价越来越明显,2008年美国次贷危机席卷全球,2010年欧债危机爆发,2013年起中国经济增速回落,全球的消费能力已经无法承受如今的“产能过剩”。

 

当下“产能过剩”到底有多严重呢?来看看需求潜力巨大的中国,2015年中国钢材出口1.1亿吨刷新历史纪录,这一出口量相当于日本2014年全年产量,是美国的1.3倍,德国的2.66倍。钢铁仅仅是中国“产能过剩”行业的代表,包括水泥、煤炭、电解铝、铜、玻璃、船舶、汽车、光伏、石化、电力等行业,站在全球的角度看,都处在结构性过剩阶段。

 

黄金并没有受到产能过剩的影响,中国不仅没有多余的黄金可供出口,近年来更严重依赖于进口。2002年中国黄金市场供需基本平衡,2003年只从香港进口了1.28吨黄金,而到了2013年,这一数字变成了1136吨,进口量翻了887倍。在黄金市场,中国依然是全球最大的买家,自给率不到50%,仅今年上半年,中国在进口黄金方面,就花去了接近2000亿人民币。

 

就在中国黄金进口量持续增大的最近几年,伦敦、苏黎世、迪拜等地的黄金以不同的形式向亚洲流动。近十年来中国官方黄金储备增加了了超过1200吨,民间黄金储备增加了超过6000吨。在此期间,中国黄金产量总计不到3500吨,在巨大的缺口之下,十年来中国至少从全球各市场进口了3700吨的黄金。

 

包括粮食、原油等目前消费依然旺盛的商品市场,如果价格一旦走高,其刺激出来的生产、供给能力非常迅速和庞大,足以在很短的时间内满足大部分需求,供给不太可能长期吃紧,尤其是原油,依然处在战略性过剩阶段。

全球在如此低的增长时代,要消化目前在钢铁、煤炭等行业的过剩产能,难度就更大了。黄金则完全不同,2002年至2011年金价的大涨,并没有将全球黄金的供给刺激出新的高度,2002年至2015年,全球黄金产量仅仅从2550吨上升到了3000吨,十多年里产量仅仅提升了15%。

 

在刚刚过去的上半年,全球首饰等实体需求下滑超过10%,但投资需求飙升了超过140%,金价之所以持续上涨,原因是投资需求已完全主导价格。大宗商品市场的“过剩”和价格的预期性低迷,已很难拖累金价。

第二个层面:市场对黄金的需求可以是“无限”的

 

黄金之所以具备投资和储备价值,还不仅仅是因为供给潜力受限导致的“稀缺”效应。

 

要说产能过剩,中国“纸币”市场的产能“过剩”应该是最为明显的,M2的存量和增量都是全球主要国家里面最高的。2002年M2余额是18万亿,现在是150万亿,增加了超过8倍,但为什么大家还是觉得钱依然不够花呢?

你可以说,正是因为钱发多了,所以房价等涨了、钱贬值了、不够花了。但实际上“钱”这个东西无论发多,还是发少;无论通缩还是通胀,民众都会觉得其不够用。面临恶性通胀的津巴布韦人民需要钱,正陷入通缩的日本和欧洲人民照样需要更多的钱。

 

黄金由于具备金融货币属性,更多的投资者在衡量黄金投资方面,越来越接近于“货币”思维。正是由于投资者对“钱”的需求是无限的,对黄金的需求也就是“无限”的。

 

这种趋势已越来越明显,首饰和工业消费市场已经难以主导黄金价格。各国货币的不稳定,以及美元的波动,对金价的影响更大,更多投资者跟各国央行一样,将其视为一种“外汇”来持有,而不是一种简单的商品投资。黄金已摆脱和超越商品周期影响,进入到跟纸币周期相对的空间运行。

 

举例来说,中国央行未来还需要增持多少吨的黄金储备,恐怕没有人知道;中国黄金ETF市场需求从年初至今已增长超过5倍,这种需求到底会持续到什么程度,也是个巨大的未知数。
如果仅仅是按照首饰和工业需求,非常简单就能预测每个阶段的黄金需求,且误差不会太大;原油、钢铁、粮食等等市场需求,亦很好预测,唯独对“货币”、黄金等金融市场的需求,难以预测。也可以说,如果资本市场不稳定,汇率市场也不稳定,投资者对货币属性极强的黄金的需求,是没有止境的。因此要将黄金的需求跟其他商品的需求区分开来看。

 

第三个层面:金价回归2000美元的可能较大

既然在金融货币属性的推动下,市场对黄金的需求难以预测,且不可“限量”,那市场对黄金的需求是不是可以无限增大呢?当然不是,随着黄金价格的上涨,市场自动会平抑这种供给和需求,甚至会让黄金价格在某些时段出现明显的下跌。这取决于整个主权信用货币市场的变化。

 

一个多月前,一直关注黄金市场的Incrementum AG基金发布了一份黄金报告,该机构坚定的认为两年内金价将触及2300美元/盎司。为了详细描述看涨黄金价格的逻辑,该报告甚至写了接近150页。具体分析过程不再详述,其结论值得投资者关注。

 

Incrementum AG认为金价能够上涨到2300美元的具体理由,可以凝聚成下图。
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从图中可以看出,2013年之前,全球主要央行,美联储、欧央行、瑞士央行、中国央行、日本央行资产负债表合并总额(USD billion)上涨趋势,跟国际黄金价格的走势比率基本一致。

 

如果把黄金作为一种与纸币相对的“特殊资产”来看,各国央行的资产负债表水平,跟黄金价格走势90%的时间里是保持一致的。因为以黄金计价的全球货币汇率,实际上跟全球央行“发行”货币的规模有着密切联系。

然而,到了2013至2015年,金价跟各大央行的资产负债表背离,且持续了接近三年,这种情况近十多年来只出现过两次,一次是2006年,另一次是2008年,但前两次持续时间均未超过1年。

 

据我分析,2013至2015年的背离,其中有三种可能性的原因:一个是,全球市场依然对复苏充满信心,欧债危机并未拖垮欧洲,投资者对各国货币政策充满期待,期间美国股市持续上涨,风险资产重新受到重视;第二个是,美联储逐步退出QE,并高调释放加息信号,对市场形成了莫名的“威慑”;第三个是,当时市场高估了中国经济增速下滑对黄金需求的影响。

 

2015年末美联储加息并没有对黄金形成二次冲击,欧洲经济增长基本停滞,中国经济增长的下滑,反而刺激了民众对人民币汇率的担忧,黄金投资需求有增无减。黄金市场反而如释重负,自美联储加息以来,国际金价已上涨超过25%。但跟2008年危机之后金价三年内超过120%的大反弹相比,目前的反弹还仅仅是个开始。

 

金价如果要回到跟各大央行负债表规模相吻合的程度,至少要涨到2000美元/盎司。假设这个缺口永远难以弥补,说明由超低利率,以及负利率和QE组成的宽松政策,可以持续推升或维持纸币的购买力。我可以明确的告诉大家,这几乎是不可能的。

 

因此,我同意IncrementumAG认为的金价两到三年内将回到2000美元上方的看法。至于那些说回到5000美元、冲上10000美元的观点,我目前还没有找到其逻辑支撑。

 

财经专栏作者,黄金钱包首席研究员 肖磊

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