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三招搞定PE对赌效力

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纵横视线

PE对赌就是一个筐,好苹果烂苹果都扔进了筐里,对赌双方只有在目标未实现之时开始寻找烂苹果。其实有三招可以搞清楚对赌协议的法律效力问题。

从亲密无间到撕破脸皮,仅13个月。从撕破脸皮到最高法院一锤定音,耗时4年。

2007年10月,苏州海富投资有限公司(下称“海富投资”)投资2000万元给甘肃世恒有色资源再利用有限公司(下称“甘肃世恒”),双方对赌约定,甘肃世恒2008年净利润不应低于3000万元,否则甘肃世恒或其关联企业需向海富投资提供补偿。

2008年,甘肃世恒全年仅有2.68万元的利润。按照对赌约定,甘肃世恒需补偿海富投资1998万元。双方最终闹上法庭,甘肃省高级法院终审判决甘肃世恒与海富投资签订的对赌协议无效(详见本刊《首例对赌协议无效案之辨》)。海富投资最终上诉到最高法院。

峰回路转,最高法院经过提审后,于2012年年底做出再审判决撤销了二审判决,认定增资协议部分约定有效。

自对赌协议引入中国后,私募股权投资者也好,法律人士也罢,普遍存在着一种法律依赖的惯性。一些人总是期望着每一项投资业务都有一个相应的法律条文放在那,告诉他们怎样干、怎样管、怎样判。事实上,对赌协议就是一个筐,三招可明确对赌的法律效力。

对赌协议是个筐

就合同类型而言,对赌协议并不是某一固定的合同类型,说的直白点,对赌协议就是个“筐”,其效力并不取决于这个筐叫什么名,而是取决于这个筐内装的是什么东西。

对赌协议这个筐内究竟装了些什么东西呢?

从对赌协议的形成过程看,私募股权投资者先是与引进投资者的股东、被投资公司的管理层之间设定某一或某些目标,如利润增长额、经营规模增长率、上市时间等目标,然后围绕设定的目标,双方约定博弈的内容。大致有三类:

一是补偿型,包括被投资公司承诺给PE补偿,引进投资者的股东承诺给PE补偿,PE承诺给引进投资者的股东补偿,PE承诺给管理层补偿等。

二是投资退出型,包括PE通过被投资公司减资退出,由被投资公司回购股份退出,由引进投资者的股东回购股份退出,通过转让股份退出等。

三是权利增缩型,包括PE通过追加投资以增加对公司的控制权,引进投资者的股东、管理层让出董事会席位给PE,PE更换管理层,或者PE通过向引进投资者的股东、管理层转让股份以减低对公司的控制权等。

当然这只是对赌协议这个筐里目前装的东西,随着投资变化的需要,以后花样还会不断翻新,会装进更多的东西。设想一下,我们能为这样一个不断变化、不断更新、不能定型的合同立一部法吗?或者列为《合同法》中的有名合同,或者在《公司法》中单列一章加以规定吗?答案是否定的。

法律效力的约束

由于对赌协议是个筐,这个筐既可以装好东西,也可以装坏东西,正因为如此,不能笼统地说对赌协议有效,或者对赌协议无效。如果不加以区分,就如同倒脏水连水盆一起倒掉那样。同理,也不能根据某个个案的判决结果,而对所有不同类型的对赌协议的效力下以偏概全的结论,如“法律不支持对赌条款”,或者“法律认定对赌协议有效”等不准确的结论。

私募股权投资界或者法律人士在评估对赌协议的效力时,一定看对赌协议的内容,看具体的约定。

许多人认为,对赌协议中由股东回购PE的股份有效,而由被投资公司回购PE的股份则无效。但是由被投资公司回购PE的股份并不是绝对无效,在有些情况下还是有效的,即PE可以通过股份公司减少注册资本回购自己的股份,或者对股东大会做出的公司合并、分立决议持异议的情况下,要求公司回购其股份。

对赌协议约定在未完成经营目标的情况下,PE可以更换公司管理层,这样一个条款是否有效还要看具体的约定或操作。如果PE是通过股东会决议的方式操作,这需要其他股东承诺在管理层完不成经营目标时会投票赞成PE关于更换管理层的提议,那么该条款有效;如果约定由PE直接解除管理层,则违反《公司法》的相关规定,那么该条款则无效。

可见,不仅不能在未区分对赌协议里面的条款类型的情况下就笼统地对效力做出评判,而且也不能望文生义看到某一具体类型的条款不加区分地就认定有效或无效。

首例对赌是与非

在一、二审法官的概念中,投资就得有风险,哪能寻求补偿呢?这样的协议肯定无效。法官虽然可以先入为主,但是若要判定由多重法律关系组成的对赌协议无效,找法律根据,二审法官将最高法院22年前发布的《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》翻出来作为参照,认定对赌协议无效。

这个对赌协议条款尽管不少,有六十多条,但核心内容就是一个目标,三个保障。

目标是什么呢?即2008年盈利3000万元,这个目标是当事人的自愿行为,并未损害社会公共利益和第三人利益,有效。

如达不到这个目标,第一个保障就是由被投资公司补偿,这显然违背了投资原理,损害了公司债权人的利益,无效。

第二个保障是由原始股东补偿,被投资公司以外的人自愿出钱补偿有何不可呢?愿打愿挨,有效。

第三个保障是原始股东按出资原价回购股份,没有损害他人利益,有效。

如此简单,哪来的名为联营,实为借贷,而且还要将溢价投资款并已列为资本公积金的款项作为借款返还,最高法院通过再审纠正了一、二审判决的错误。

为什么会出现错误,主要在于法官的判案思维出了问题。

问题之一,不知道对赌协议是个筐,把对赌协议看成是某一具体类型的合同,不懂得分解复杂的法律关系。其实不只是一、二审法院,这种现象在法院系统普遍存在。经过分解就会发现其实该案并不是一个复杂的案子,然而三级法院就审了四年,其中在最高法院就呆了一年。

问题之二,惯性思维根深蒂固,法官看见投资条款就自然想到风险,其实风险是可以通过合法的合同约定进行规避的,不能一看到投资风险被规避,就认为无效。

问题之三,法官远离经济生活,不研究现行的交易规则。在对赌协议在投资领域已经普遍运用多年的当今,还套用22年前针对那个年代的当事人既想分享高于借贷利息的投资收益,又想规避投资失败的风险,像借贷那样保本收息的联营行为所作的司法解释。其后果,最终被最高法院认定为“没有法律依据”。

需要特别指出的是,最高法院的认定应该是“适用法律不当”,而不应是“没有法律依据”,因为最高法院目前尚未废止该司法解释。如果认定“没有法律依据”,实际上表明,该司法解释虽未被废止,但是最高法院的判决事实上已经将其废止。

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