盈利上行期“鲜有大跌”,信用收缩期“往往低迷”——明年A股听谁的?
盈利上行期“鲜有大跌”,信用收缩期“往往低迷”——明年A股听谁的?

2021年金融条件收敛的信号逐步增强。在经历了A股历史上罕见的连续2年拔估值之后,预计2021A股估值大概率转向收缩。

我们认为金融供给侧慢牛的强约束来自于全面通胀、民粹主义失控,在此之前不会发生颠覆性的变化。当前较高的估值水平使得市场对于贴现率的敏感度上升,A股的盈利修复较为强劲形成支撑。A股剔除金融地产的PE估值水平已处于均值+1X标准差上方,而A股多数行业的2020年动态PE估值已修复至历史高分位数。较高的估值在利率的挤压下有均值回归的压力,需要等待经济和盈利的进一步确认。

我们在中期策略《渐入佳境》中提示货币政策收紧的信号在2020年下半年已逐一出现,如A股单季盈利增速转正(Q3出现)、政策吹风转向(重提“总闸门”)、经济修复持续一季度以上等等,因此较高的估值水平对利率的边际变化更为敏感。

A股估值的年度变动规律来看,2000年以来A股从未出现过连续3年拔估值,连续2年拔估值仅出现在:06-0714-1519-2006-07年是经济强复苏,14-15是流动性显著宽松,19-20年在疫情发酵下全球宽松亦较为罕见。因此在经历了连续2年拔估值后,21年A股估值大概率转向收缩,2021年A股难以复刻06-07年的盈利强复苏、也很难复刻14-15、19-20年的贴现率猛下行,需要合理降低21年A股收益率预期。

因此,21年将迎来“盈利修复”与“金融条件收敛”两股力量的抗衡,市场核心矛盾取决于盈利上升能否盖过信用紧缩带来的估值收敛。

20Q221Q1将是A股盈利回升周期,而从历史规律来看,盈利上行期A股鲜有大跌。基数效应、出口拉动、产能周期、主动补库周期等因素共振,20Q2-21Q1A股盈利增速将不断上行,上市公司作为全社会头部公司具备更强的阿尔法,预计A股非金融2020年累计盈利增速回升至双位数正增长,并且在基数效应下20Q1为盈利增速数据的阶段高点。A股盈利上行期,大跌风险不大。在历史上,盈利自底部抬升至高点的过程中,除了16年初熔断急跌,其余盈利上行期A股均未有大跌。因此在盈利回升的时期也不必对市场过于担忧。

但另一方面,2021年也是信用紧缩周期,历史上信用收缩对A股大多形成压制。除了13-15年的紧信用周期A股成长股引领牛市外,其余信用紧缩时期A股往往表现不佳。21年全年A股趋势取决于盈利回升能否盖过估值收缩的幅度。

本文作者:广发证券戴康、郑恺、曹柳龙、俞一奇、韦冀星、倪赓,原文标题《逆水行舟——2021年A股年度策略展望》


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2020-12-07