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高频交易的应对方法

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纵横视线

高频交易 (HFT) 就像强力工具或强效药品,既具备极高价值,又蕴含着令人难以置信的危险。它可以大幅降低投资者的平均交易成本,但也为市场带来了系统性风险,利用超前交易 (front running) 损害投资者利益并打击投资者信心。

对 HFT 潜在损害的担忧还招来了频繁的投诉,尤以买方交易员为甚。他们的担忧是切实存在的,监管机构应予以解决。

但监管机构必须谨慎行事。如考虑不周而颁布政策很容易对市场造成伤害。例如,目前提议设定最短挂单时间将对市场造成损害且毫无裨益。

有关 HFT 的争论相当情绪化,很大程度上是因为人们对于自己不甚了解的事物有一种天生的恐惧感。

一个看似显而易见却错误的论点也对这场争论产生了影响:许多人认为,限制 HFT 不会破坏市场,因为投资决定不是每隔一秒钟就做出的,更别提短至毫秒的时间间隔了。这一论点的前提是正确的,但结论是错误。HFT 加速了市场的流动性,从而最终降低了企业的资本成本。高频交易员需要快速提交和取消订单,这样才能以低成本提供流动性。

HFT对市场造成的最紧迫危险却最不为人所关注:高频交易员纷纷加入成本高昂的技术军备竞赛,如果监管机构不立即采取行动,最终遭殃的还是投资者。幸运的是,只需简单改变订单处理程序(本文中描述),便可自然而然地终止这场竞赛。

如需确定监管机构应当和不应当对 HFT 采取哪些行动,需要在一定程度上了解高频交易员的活动。

简述

HFT 成功的关键取决于低延时通信和决策。高频交易员使用电脑处理电子数据传输、做出交易决策,并以微秒和毫秒的时间间隔将订单传输给电子交易所。电子交易所使得 HFT 成为现实,而且HFT伴随着电子交易所不断成长。

HFT 策略大相径庭。大多数高频交易员采用交易和套利策略提供流动性,或在市场间转移流动性。有些高频交易员依据具备基本面价值的新闻进行交易。最后,少数高频交易员还会主动在其他交易员之前进行超前交易。

HFT 的价值。

采用交易和套利策略的高频交易员向投资者提供交易机会,带来了市场流动性。大量可靠研究表明,随着 HFT 的增多,散户和机构交易员的交易成本均大幅下降。

成本节省显而易见。相比人工交易员,电脑

? 拥有完美的专注力,

? 严格遵守指示,

? 不会让情绪左右判断,

? 可同时观察成千上万条信息来源,并从中学习,

? 不会作弊,及

? 成本更低,所需办公空间更小。

这些优点显著降低了交易成本,因为许多高频交易员在提供流动性时相互竞争。高频交易员在同一市场竞争时,很大程度上取代了传统的人工交易员。

监管机构必须谨慎行事,以免无意中伤害到提供市场流动性的高频交易员。

HFT 的害处。

有些高频交易员使用电脑监控和解读电子新闻。当他们发现重大信息时,就会立即以有利方式进行交易。这些交易员促使价格能够更快反映出基本面价值的相关信息。

而发出固定限价订单的交易员,其订单并未反映新闻暗示的价值变化,那么就会落后于高频交易员。这些提供流动性的交易员包括交易商(大多数还是高频交易员)和有耐心的投资者。投资者总是落后于消息灵通的交易员,但许多投资者愤怒的认为他们之所以会滞后,只是因为无法像高频交易员那样迅速知晓重大事件。

价格在数秒内实现的经济效益增量几乎毫无意义:公司不会在发布新闻后几秒钟内做出依赖股价信息的经营决策,例如关于资本结构或薪酬的决策。

监管机构应要求公司在预计于交易时段发布重大信息时通知交易所,以便交易所可在收到消息之前暂停交易,从而保护投资者免受损失。许多监管机构已然采取此类措施。出于同样的原因,许多政府仅在收市或预先公布时段发布重大信息,在此之前,提供流动性的交易员通常会取消其固定订单。

HFT 的巨大害处。

少数高频交易员会在处理订单的买方交易员之前进行超前交易,导致后者的交易成本增大。如果高频交易员是通过适当方式获得其超前交易订单的相关信息,那么这些活动就是合法的。

监管机构希望阻止这类 HFT,但它们推出的大多数政策都会产生严重的意外后果。

高频交易员进行超前交易所采用的政策各不相同,这取决于他们超前交易的订单是他们预计交易员会提交的订单(订单预期)还是交易员已经发出的固定订单(报价配对)。

订单预期交易员会审视交易与报价,查明交易员何时使用算法,拆分将引发市场震动的大订单。然后,他们提前交易这些订单,从预计的价格变动中获利。这一策略的成功实施对低延时通信的依赖程度,要低于高质量模式识别算法。因此,订单预期问题并不是 HFT 问题的真正所在。这种策略由来已久。就像扑克牌玩家那样,交易员始终小心观察彼此,判断对方下一步的动向。如今,电脑对订单预期策略的成功实施必不可少,因为它们通常能比人更快速、更准确地识别出某些模式,而且许多交易现在都实现了电子化。

除了推迟或减少报价或交易报告的传播,监管机构在保护买方交易员免受订单预期交易员的影响时,几乎别无他法。而这两种方法会增大预测未来订单的难度,但同时会造成市场透明度大幅降低,从而对投资者造成伤害。

要想保护采用算法的大型买方交易员,最大的希望就是减少市场散布的交易规模相关信息。尤其是,市场不再报告实际的交易规模,而只报告各种资产类别的大概交易规模,或只报告每隔 5–10 分钟的总交易量。这些改变再加上大型交易员使用隐藏订单和暗池交易,将大幅降低交易员识别未来订单的能力。

报价配对交易员从速度较慢的交易员提交的固定限价订单中提取期权价值并从中获利。他们会小幅提高价格或在另一场所交易,从而提前交易该等订单。如果当时的价格变动对他们有利,那么他们就将获利。但如果他们预计价格变动对他们不利,可能因为相关证券的价格或指数发生变动,他们就会立即与固定限价订单进行交易,以完成平仓。那么,发出固定订单的交易员就无法按照自己的意愿进行交易。

与订单预期一样,报价配对是大型买方交易员一直面对的问题。在电子交易普及之前,它是交易所专家的主要获利来源。

报价配对策略的成功与否,取决于交易员如何 (1) 在他们超前交易的固定订单被取消或执行之前,迅速取消其未执行的订单,以及 (2) 在他们希望于订单被取消或被其他交易员执行之前进行平仓时,迅速与这些固定订单进行交易。因此,在这一策略中,低延迟高频交易员往往占据了主导地位。

监管机构或许可通过禁止高频交易员过快取消订单,保护买方交易员免受报告配对高频交易员的影响。最短挂单时间会导致高频交易员在市场变动不利时(也是他们努力建仓时)更频繁地失败。

遗憾的是,此规则(监管机构正在积极考虑)还会导致提供流动性的高频交易员在提供流动性时更频繁地遭遇失败,最终会增加投资者的交易成本。对市场流动性造成的伤害将远大于打击报价配对高频交易员产生的益处,因为他们的交易频率远低于提供流动性的高频交易员。

技术军备竞赛

高频交易员陷入军备竞赛之中。1为击败竞争对手,交易员们不断加大投资力度,购买昂贵的技术,以求加快交易速度。如果不采取措施制止这种军备竞赛,投资者的处境将每况愈下,经济福利也将下降。

高频交易员之间的竞争就是在对交易报价时,提供更好的价格或更大的规模。他们还在市场状况发生变化时,快速取消订单,避免损失;他们偶尔会在出现具吸引力的机会时,发起与其他交易员进行交易。

行动迅速未必能成为盈利的高频交易员。他们必须快过竞争对手。速度最快的高频交易员能在交易报价时获得最佳位置,能在不希望交易时避免交易,能在宝贵的交易机会出现时率先把握住。速度较慢的高频交易员无疑会遭遇失败,因为他们不得不排在速度更快的竞争对手后面,因为这些竞争对手往往会在市场状况发生变化时,以对慢速交易员不利的方式与他们交易,还因为这些竞争对手能在行动较慢的交易员之前抓住宝贵的交易机会。

因此,高频交易员要不遗余力地赶超竞争对手。他们将服务器安置在交易所服务器旁边,将通信时间降至最低。他们斥资购买专用的高速数据传输通道及与交易所连接的最短通信线路。他们使用速度极快的电脑,编写超高效率的电脑代码。他们甚至逐渐将软件硬编码到硅芯片中,以将反应时间降至最低。

这种军备竞赛的长期影响不容乐观:速度最快的高频交易员将最终淘汰慢速的竞争对手,只有少数提供流动的HFT公司(或许只有一两家)能生存下来。为提高速度、赢得竞争而获取技术的高成本,将成为新竞争对手无法逾越的障碍。事实上,这些成本已经将大多数富有而盲目乐观的潜在竞争对手拒之门外。

这种胜者为王的军备竞赛,将带来令人担忧的结果,即高频交易员之间的竞争性会有所降低。如果出现这种情况,其他交易员就不必再为了获得订单流而报出具有侵略性的价格。投资者就不得不在买入时支付更高的价格,卖出时收到更低的价格,因此交易成本将上升。

高交易成本导致投资对投资者的吸引力下降,从而破坏经济福利。需要为新项目筹资的公司就不得不以更低的价格卖出证券,以吸引投资者,这无疑会增加他们的资本成本。随着获得资金支持的项目越来越少,创造的就业岗位也越来越少。如果不阻止这种军备竞赛,所有人都将陷入困境。

幸运的是,只需对交易所规则做出易于实施的轻微变动,便可大幅降低帮助高频交易员在竞争中获胜所需昂贵交易技术的诱惑力。监管机构应简单地要求所有交易所延迟处理他们收到的每个订单指示,延迟间隔可随机设定为 0 至 10 毫秒。

如果没有这条规则,即便高频交易员相比竞争对手仅有一毫秒的优势,也能始终击败该竞争对手。而有了这条规则,速度更快的高频交易员击败速度较慢交易员的几率只有 59.5%。(如果两个高频交易员的速度同样快,那么该几率就为 50%。)两个交易员仍然会希望提高速度,但速度带来的利益会大幅降低。

这个轻微的变动将显著降低高频交易员的技术开支,而不会对市场流动性造成负面影响。相反,它降低了入市成本,确保HFT行业始终具有高度的竞争力,交易员则主要通过改善价格和报价规模进行竞争。在当前的竞争环境下,高频交易员投资购买各种技术,只会为他们带来战胜竞争对手的益处,对公众投资者却毫无裨益。

系统性的问题

设计欠佳或使用不妥的电子交易系统会带来系统性风险。尤其是,过快地需要过多流动性的交易系统可能导致价格下跌或上升至不合理的水平。许多电子交易系统还会产生过多的订单流,堵塞订单传送/处理系统,导致市场无法与其他交易员互动。这些问题可能会在以下情况下发生:

1. 算法不受控制,并提交无法预料的订单(骑士资本(Knight Capital)),

2. 交易员通过设置参数滥用算法,导致过于激进地进行交易(2010 年 5 月美国证券市场的“闪电崩盘” (Flash Crash) ,

3. 交易员同时使用的算法陷入恶性循环中,导致他们轮流回应对方,或

4. 恐怖分子、无政府主义者、国家公敌、心怀不满的员工或精神不稳定的交易员恶意控制订单生成/传送系统。

虽然市场不稳定,但前两种情景可以自动调整,因为它们总是会导致交易员蒙受不可接受的损失,也就是说交易员要最终对意料之外的订单负责。例如,使用算法的交易员卖出 41 亿美元的标普 500 指数电子迷你期货合约(由此突然导致“闪电崩盘”),仅在 10 分钟内其客户资产便亏损了约 1.5 亿美元。由于害怕蒙受这样的损失,许多经营良好的公司会投入大量资源避免这些情况的发生。

市场面临的更大问题是算法反馈,因为这相比交易员力求避免的巨大交易损失,更可能带来扰乱市场的过剩订单流量。

不论其缘由是什么,这些事件都会对其他交易员(及总体市场信心)造成外部损害,而负责的交易员却不会因此受到惩罚。因此,预计交易损失可能不足以促进此类事件的减少,对运作不佳的公司而言尤其如此,在这些公司,负责避免交易损失的人往往无法完全了解所有交易风险。事实上,近期因算法产生的问题表明公司并未充分关注这些问题。

监管机构应采取干预措施,要求生成电子订单的所有公司都设定一个“切断开关”(kill switch)。这一建议非常合理:公司通过识别市场数据中的各种模式创建订单,自然也可以且应当检查其自有的流出订单流,以确定与其业务模式不一致的模式。

防止恶意使用交易系统要求采用不同的解决方案,因为可以控制交易系统的人可能也会停用其切断开关。为避免这些问题,所有交易所必须监控其流入订单流,切断任何不当的订单,或者必须顶起检查切断开关,确保它们未遭到篡改。

结论

绝大多数高频交易员都会促进市场流动性的提高,令投资者从中受益。尽管这一事实证据充分,但许多评论家仍呼吁实施最段挂单时间,以降低HFT的速度。然而,在面对这一限制时,高频交易员为了避免输给消息灵通的交易员,其报价的主动性可能会降低、规模可能减小。这一政策会带来公众投资者交易成本增加的意外影响。

市场需要放慢脚步,但不是因为HFT充满危险。市场需要小幅减慢,以巧妙地停止军备竞赛,这种竞赛最终会降低高频交易员之间的竞争,因而增大投资者的交易成本。最短挂单时间并不会解决这个问题。相反,我们应延迟处理所有订单,延迟期间非常短,可随机设定为 0 至 10 毫秒,这将确保高频交易员始终向市场提供非常低的交易成本。

为什么买方交易员对 HFT 有如此多的抱怨?或许是因为他们常常夹在投资组合经理与交易市场之间。所有投资组合经理都希望以更理想的方式执行订单。当订单执行令人失望而面临压力时,交易员往往会发现责备市场比承担责任更轻松。

监管机构过于轻信买方交易员对市场结构问题的意见,因为他们是代表公众投资者工作在一线的专业交易人士。但监管机构还应记得,交易员多年来一直在抱怨市场结构,他们往往是正确的,但不总是正确。

HFT 大幅降低交易成本,前所未有地提升了市场流动性。监管机构必须采取行动保护这一流动性,确保许多高频交易员始终通过竞争执行公众投资者的订单。

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