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股票交易中的暗池

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纵横视线

暗池 (Dark Pool)  

暗池 (Dark Pool) 像证券交易所一样,是证券交易的地方。但这个名字听起来实在不好,如果看过诛仙就会想到恐怖的血池。暗池这个名字的由来是因为它不发布行情数据,也就是说没有人知道那里面有什么。相比之下,一般的证券交易机构都会把所有的委托和成交通过行情数据的形式发布出来,通过看行情数据就知道交易所里各股票的交易情况,比较当天开盘价,成交量,最高价,最低价,所以普通的交易所相应的叫明市(LIT Market).

 

暗池是最近几年的一个热门的话题,这可能会导致人们认为他们是一个新的创新,但自上世纪80年代末,他们实际上已经存在了。第一个Dark Pool开始于1987年,由ITG发布的POSIT,它现在依然是主要的Dark Pool之一。美国现在运行着40多个暗池,这些暗池有很多也在欧洲和亚洲其他地方运行。现在在美国的非交易所交易激增,2014年约占40%的美国股票交易在非交易所完成。暗池在场外交易这一趋势的前沿,2014年占美国交易量的15%。

 

暗池出现的驱动力是机构交易的需要。机构在出售或买入股票时,因为数量大,会产生很大的市场价格冲击。比如一个基金要减持某个股票,它在减持出售过程中,就会不断的推低股价。更有甚者,当这个减持被人们发现后,人们会预计这个股票价格继续下降,会做空这个股票,这样就会加速推低股价。结果就是减持付出很大的代价。这个代价取决于减持的数量和股票的流动性,或者说减持完成需要的时间。而另一种相反的情况,另一个基金要在投资组合中加入这只股票,就会推高股价。

 

为了减少这种不利的情况,最好就是两个基金做一个Cross交易,一方卖给另一方,快速完成交易,完全没有市场冲击。这就是暗池的工作方式:机构把自己要买卖的股票放到没人可以看到的暗池里和其他机构来交易。

 

暗池的另一个驱动力是券商的利润。券商在自己内部完成了客户的委托交易 (Internalization),本应该交易所赚的利润就归券商所得。

 

暗池的类型

 

截至2014年4月,有美国45个暗池,根据所有者不同,包括以下三种类型:

 

经纪商 (Broker Dealer) :

 

这些暗池服务于大的券商的客户,也可能包括自己的自营交易。这些暗池的成交价格是从客户下的交易单中计算出交易价格,而不是根据公开市场当前的交易价格来决定成交价格,所以有价格发现的功能。2014年4月的数据有19个这样的暗池,包括瑞士信贷 (Credit Suisse) 的CrossFinder,高盛Sigma-X,花旗CITI-Match和CITI-CROSS和摩根士丹利MS Pool。

 

代理券商 (Agency Broker) 或交易市场 (Exchange) :

 

这些暗池的拥有人在交易中的角色是代理人,而不是交易主体。交易价格从公开市场的行情数据中衍生 – 比如全国最佳买卖报价(NBBO)的中点,不存在价格发现。这类的暗池的例子包括Instinet,Liquidnet和ITG的Posit,而交易所拥有的暗池包括由BATS交易所得和纽约交易所的Euronext。

 

电子做市商 (Market Maker):

 

这是由独立的运营商如GETCO和Knight运营的,用自己的账户和客户交易。像经纪商拥有暗池一样,它们的交易价格不是从行情数据NBBO计算的,所以有价格发现。

 

暗池的优点

 

  • 降低市场影响:正如前面提到的,暗池的最大优势在于减少大单对市场的影响

  • 降低交易成本:交易成本可能更低,因为暗池交易不用交纳交易费用,而且一般按中间价来成交,不会像在交易所交易那样需要支付买卖差价 (spread)。

 

暗池的缺点

 

普通交易者可能付出不合理的价格:例如,如果一大个的公募基金持有某公司20%的股票,后来在暗池里把它抛售。基金可能会卖得一个好价钱,但刚买这个股票的投资者可能就买在了很高的价位,因为一旦公众知道基金的抛售,股票价格很可能崩溃。

 

暗池参与者可能无法获得最优惠的价格:暗池的透明度的缺乏也有可能不利于暗池的参与者,因为暗池里交易的另一方可能是暗池运营者的自营账户,或者是运营者引入的高频交易公司(HFT),他们会利用对暗池内部规则的熟悉来做有利于他们自己的交易,甚至主动设定对他们有利的交易模式。

 

易被高频交易公司(HFT)作为套利途径:有些高频交易者会不断的刺探暗池里有哪些股票,它会通过送一些小的单子到暗池,如果成交了它就知道暗池里面有这个股票,然后它就可以通过一些策略来套利。比如他发现暗池里有要买入股票A,他就可以在交易所里买入这个股票A,并且通过买入推高股票A的价格,然后把买入的股票A在暗池里用新的高价位卖出。

 

平均每单交易股票数量减少也减小了对暗池的需要:暗池本来是用来给机构做大单交易的,有点意外的是,暗池的平均每单交易数量已下降到只有约200股,这和其他交易所已经没有区别。发生这个变化的原因是因为计算机算法交易的普及,现在大的单子都被交易算法分成了很小的单子,然后再送到各个地方去交易。这样暗池作为大单交易的场所的存在的根本理由就不再坚固,加上暗池的其他缺点,暗池就成为其他交易所攻击的目标。比如有些提议对暗池实施每单最小交易数量不得小于某个数量,比如1000股。

 

法律上的风险

 

近几年高频交易(HFT)的风起云涌,所谓高频交易,就是用计算机捕捉市场瞬间的变化也产生的获利机会,比如高频做市商Knight,它的交易量会占到整个交易所的交易量的30%。一些高频交易商出现了很多游走在法律边缘的交易策略,很多这些策略都和利用暗池有关,这引起监管部门的重视。监管机构通常都会用怀疑的态度看待暗池,因为他们缺乏透明度。但要找到确凿的证明他们违规的证据也不是很容易。好在近几年监管者在计算机监管系统上的投入,让他们能够有更有力的工具来分析这些市场行为。还有社交网络的发展,让监管者可以通过查看在这些机构的工作人员的个人资料来发现一些蛛丝马迹,比如查看LinkedIn,可以看到一些公司的程序员简历上有在那个公司做高频交易系统的工作经历,而这些交易系统的开发都是保密的,用其他途径很难发现。

 

最近几年很多的暗池都受到美国证监会(SEC)和其他监管机构的调查,其中一些已经和美国证监会达成了罚款协议,下面就是几个列子:

 

瑞士信贷 (Credit Suisse)的暗池:因为未能向客户披露关于暗池的运作方式的完全信息,它将近期和监管机构达成处罚协议,将支付给美国证监会五千万美元,支付给纽约州总检查长3千万美元的罚款

 

ITG的暗池:ITG的暗池于2010年运行了近一年的自己的高频交易系统,然后于2011年停止运营。这套系统利用内部的便利,直接看到客户的单子,然后再交易所和暗池直接做套利交易。于今年被发现后,向美国证监会支付了两千万美元罚款。

 

巴克利银行 (Barclays) 的暗池:巴克利银行在被调查后,监管机构认为有违规行为,但巴克利银行不同意调查结果,因此被监管机构提起法律诉讼。但法官认为监管机构的调查结果不足以证实他们对巴克利银行的指控,因此指控可能被撤销

 

高盛的暗池:高盛的暗池是最大的暗池,但所受到的指控比较轻微,只是说暗池中的交易没有达到交易所的最优价 (NBBO)。高盛已经于去年7月支付了80万美元了结了这起官司

 

除了上面提到的暗池,还有很多的暗池都受到了监管机构的调查,比如德意志银行,瑞士银行等。这些违规除了罚款的直接经济损失,更大的影响是信誉的损失,以及由此造成的客户流失。

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