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证券交易所是如何工作的

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在我们做股票交易时,我们要先了解一下证券交易所是如何工作的,这样才能更好的理解我们的交易委托是如何在交易所成交的。

古老的股票交易所

 
证券交易所是人们交易证券的市场。在证券交易所的早期,这个市场和我们生活中的小商品市场没什么不同。比如下面这个图片是早期的TheAmsterdamBeurs,十七世纪的阿姆斯特丹股票交易所,于1611年建成并投入使用,这是历史上第一个股票交易所。从图中的熙熙攘攘的人群可以看到这里股票交易非常热闹,人们拿着自己的股票来这里的露天广场买卖。在这里露天交易一年中冬天或雨雪天都不是很舒服的日子。人群中最活跃的人是经纪人,或者说是券商。当年的券商远没有现在的券商的规模,一般都是一个人的生意,其中大多数是犹太人。

 
最早在这里交易的股票是荷兰东印度公司,这家公司是为从事航海香料贸易而于1601年成立的。现在的公司上市都需要满足交易所规定的上市财务条件,比如过去几年的资产负债,盈利等。在东印度公司发行股票时,这家公司还没开始运营,也谈不上收益。按现在的要求连柜台交易(OTC)的资格都没有,更像是集资+风险投资。但当时的人们对东方香料贸易两眼发红,顾不得航海贸易中的巨大风险。事实上公司经营的前十多年都没分过红,在最初的几次分红分的都是香料而不是现金。在十多年后公司经营渐入佳境,最高的一次分红达到股票面值的75%,在近两百年的经营中平均分红达到了18%。这样的分红实现了投资的价值,股东切实得到了回报,也使得公开出让股权这种初生的融资形式有了个闪亮的开始,渐渐流行开来,成为很多企业的一种比发行债券更受宠的募集资金方式,也发展成金融行业的一种全新的金融工具。

 
值得一提的是,荷兰东印度公司于1601年开始发行股票,但直到1611年交易所才建成。在建成之前的十年间这些股票是没有固定的交易地点,一个结果就是股票交易的价格会完全没有规律。在当时的情况下,人们交易股票基本上是联系一个股票券商在在一个地点碰头,商量交易价格。股票交易人会根据自己打听到的行情报出一个心理价位,券商为了促成交易,会尽量压低卖出价或提高买入价。如果券商手里已经有另一方的委托,并且价钱合适,那交易就做成了。否则就会把这个委托记在自己的小本子上,去找下家。这个小本子很重要,现在人们叫它委托账本(OrderBook),它是现在证券交易所的核心,我们后面要详细介绍它。
下面这张图是1606年的东印度公司的一股股票凭证,是现在发现的最古老的股票凭证,当时面值3000荷兰银币。

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3000银币对当时的中产阶级是很大一笔钱,这张股票属于当时阿姆斯特丹的一位市长助理,他花了很多年分期付款来买这股股票。东印度公司共募集了6百万银币的资金,也就是卖出了大约2000股。比起现在的企业动则上千万的股票,2000股真是很小的数字。其实一直到二战前每个企业发行的股票数量都不大。股票数量少的坏处是很多普通人的财力都无法参与,而且涉及金额大,交易困难,很多人买了后就再也没卖掉,一直传给下一代。把股票买卖当成普通人可以赚钱的游戏是很新的游戏,很大程度上由于计算机技术的发展。

 

 

股票交易所的作用

 
荷兰股票交易市场1911年建成后,人们就可以到这里去买卖股票了。在当年,股票的买卖者到市场上打听价格,如果遇到出价合适的经纪人,就买入或卖出。这种交易方式和我们提着篮子到市场上卖菜差别不大,券商就像是菜场的菜贩。因此买卖股票同买菜一样,价格会和个人的讨价还价的技巧有关,这就是一定程度的不公平。但荷兰股票交易市场还是实现了股票的集中交易和清算。

 
股票的集中交易的重要性是怎么强调都不过分的。集中交易最重要的作用是很大程度上做到了公平的信息披露,和公平的价格发现机制。

 
对于信息的公平披露,在十七世纪一直到现代通讯普及之前,地理上的距离造成信息传递的障碍一直很严重。有些人的信息传递通道会比大多数其他人畅通,他们就可以利用信息的不对称赚钱。而且信息披露渠道有限,早期基本上在少数人之间流传。信息的不透明可以让少数掌握信息的人通过内幕交易很容易赚到很多钱。

 
集中交易对价格发现的影响就更明显,只要看一下现在的A股和H股的价格差距:打开交易终端,现在南京熊猫A股价格7.30,H股价格2.23。对于同一只股票,价格差得如此离谱,只是因为在不同的交易地点交易。如果一定要这种分散的交易,为了减少价格发现的不公平,就必须在两地之间建立套利通道,通过人们的套利交易来抹平价格的差距。

 
比如北京的苹果2块钱一斤,广州10块钱一斤,就会有做水果生意的人在北京买苹果然后拿到广东去卖。当作这种生意的多了,在广州就会有价格竞争,苹果价格就会下降,一直降到从北京买苹果到广州只能赚基本的运费和微薄利润,不会有根多的人加入这个生意,价格就会达到平衡。

 
在这种套利机会刚开始出现时,加入这种套利交易的人还很少,这时候利润高,竞争小,是套利的黄金时机。在1988年4月21日在七个城市开始的国库券交易就出现了这样的机会,当时在合肥的国库券价格是96~98元,而上海的价格100~103元,有大约5元的差价。当时有一些人发现了这个机会而大赚了一笔,杨百万就是其中一个。他当年日夜不停的穿梭在几个城市之间,在套利机会消失之前赚到了自己的杨百万的名号。

 
在美国和加拿大又很多这样的跨国交易的股票,在纽约证券交易所和多伦多证券交易所同时上市,分别用美元和加元交易。很多的公司加入到这样的套利交易中来,当纽约价格高时,就从多伦多买入股票,然后在纽约卖出,否则反之。这是利润非常丰厚的无风险生意,在计算机的帮助下可以捕捉到一个每最小的价格偏离。

 
如果在上海交易所和香港交易所之间有这样的套利通道,就可以将股价的差距缩小到一分钱内。同样的差价也存在于A股和B股。现在的通道卡在货币的兑换上,在做这种套利交易时要同时做货币交易。比如在买入A股卖出H股时,我们手里少了人民币,多出了港币,就要同时卖出港币,买入人民币,账户才能平衡。而人民币是不可自由兑换的货币,我们不能实时交易货币。

 
当然,上面的套利交易是建立在现在的先进的计算机技术之上的,它的历史不长,不过近二十年的事情。在计算机技术,特别是网络技术用在股票交易之前,集中交易在数百年间发挥着重要的作用。但因为计算机技术的出现改变了这一状况,分散交易不会再出现价格的不合理,也不会有信息披露的不公平。股票交易在集中交易了几百年后,正在变得分散。北美现在一只股票可以在上百个交易地点交易,欧洲情况更严重,一只股票可以在很多国家交易。

 
新的价格发现机制:集合竞价和专家做市

 
在纽约证交所,1817年开始了集合竞价交易(Call
Market Procedure
).
在这种交易方式下,交易所主席念出股票名字,券商开始报出买入或卖出的数量及可接受价格,然后交易所根据买入和卖出的数量和价格,根据促成最大成交量的原则,定出成交价格。这种交易每天一般两次。在1835年时,纽约证券交易所每天平均成交量仅8500股,在1837年又跌回每天平均成交1500股。在这样少量的交易规模下,流动性非常少,买入卖出价会波动很大,可能经常出现没有价格的情况。每天两次的集合竞价交易可以将所有的交易集中竞价,避免了交易价格的随意性,比最早的集贸市场试的交易方式更公平。

 
集合竞价这种交易方式到现在还是证券交易所每天开盘和收盘采用的交易方式。在交易所开始连续交易之前的一段时间,比如15分钟,开始接受集合竞价委托。在开盘时停止接受这种委托,并根据买卖委托的量和价格计算出开盘价,然后将能成交的委托完成交易。因为委托价格达不到集合竞价价格而无法在开盘时成交的的委托直接转入连续交易的委托账本中,加入连续交易。

 
单纯的每天两次的集合竞价交易让股票买卖显得不够方便,而且因为股票数量的增加,集中在一个地方让交易所主席来主持所有的股票的集合竞价时间变得太长。因此1871年纽约证券交易所开始为股票设专家经纪人(specialist),专家经纪人在交易大厅里有一个固定的地方,负责一种或几种股票的交易。专家经纪人制度的引入最大的变化是开始了连续交易。在每天开盘时专家经纪人要主持集合竞价,完成开盘过程。然后就进入一天的股票连续交易阶段。在连续交易阶段专家经纪人要设定交易价格,然后根据这个设定的价格来买卖股票,当然这个设定的价格是不断变化的。如果设定的价格没有客户的股票,那么专家经纪人要用自己帐户里的股票来和客户交易,向市场提供流动性,保证股票交易的连续性。专家经纪人的作用是制定价格和向市场提供流动性。

 
比如专家经纪人根据买卖情况给出现在的价格是买入10.20,卖出10.15。客户如果想在10.20买入,专家经纪人发现在这个价位上没有卖家,就会用自己帐户里的股票以10.20的价格卖给客户。专家经纪人同样也可以用10.15的价格买入股票,这个10.20卖出和10.15买入的差价就是专家经纪人得利润。当然专家经纪人不能滥用自己帐户的交易来赚钱,在有客户委托的情况下,专家经纪人必须先交易客户的委托。通常专家经纪人帐户的交易量占到整个市场交易量的10%左右。

 
股票经纪人要交易某种股票,就到那种股票的专家经纪人哪里去下委托单。如果价格合适,专家经纪人就会立即完成这笔交易。如果这是限价委托,而且价格不再当前市场价格范围内,专家经纪人就会把这个委托记入委托账本(LimitOrder Book, 或叫OrderBook)。当市场价格移动时,专家经纪人就会检查委托账本,把可以交易的委托交易掉,不能交易的继续留在委托账本里。

 
在计算机应用到交易所之前,如果交易繁忙,在委托账本上记帐是很头痛的事情,因为要不停的擦擦写写。因此以前都用粉笔记在一块大板子上,擦写起来方便,大家也看得清楚。因此一手股票在英文里叫Board
Lot,就是在黑板上的一个位子。根据价格的不同,在交易所里一手股票数量也不同。在纽约证券交易所是根据前收盘价来定的,一元以上是100股一手,50分以上是500股一手,50分以下是1000股一手。

 
在过去的纽约证券交易所的交易大厅里,专家经纪人站在高一点的地方,叫TradingPost,周围一群情绪亢奋的股票经纪人大声地喊出自己要交易的股票和价格数量,如果价格能成交,专家经纪人就确认成交;如果价格不能成交,就把这个委托记在黑板上的委托账本上等待交易。在那种打群架一样的环境里在黑板上记帐真是不容易。在后来计算机出现后,很快就用到了股票交易上,委托账本的管理也容易多了。在1976年纽约证券交易所甚至把委托账本在很多电视上显示出来,这样股票经纪人就不必挤到小黑板上看了。但这种方式刚出现的时候遇到了很多抵制,担心信息的分散回让大家不再集中到交易所里了。这种担心现在看来十分可笑,现在不但大家不去交易所了,连券商的营业厅也不去了,都在自家的电脑上交易。

 
在上海证券交易所1990年成立的时候采用了计算机自动交易系统,但同时设立了交易大厅,交易大厅里坐了很多的红马甲。但这些红马甲不是在交易股票,而是在接电话和数据录入,成了在传统人工交易到计算机自动交易转变的过程中的历史的见证。

 
计算机技术在股票交易中的应用

 
计算机在股票交易中的使用是从ECN开始的,ECN始于1969年成立的InstitutionalNetwork。这个公司的名字翻译成中文就是机构网络,公司如其名,它的目的就是把一些大的机构通过计算机网络联到一起,在一个普通人看不到的地方交易股票。

 
这件事对证券领域还说是一件大事,也是计算机技术发展历史的一个里程碑。

 
在1969年的计算机行业正是主机蓬勃发展的时候,IBM360已经出来了,这个把IBM带入辉煌的主机有惊人的几百K内存和每秒几万次的计算速度,要占据整个一层楼。再后来的20年里IBM的主机都是金融企业运行业务的主要平台,至今仍有大量的关键应用运行在主机上。

 
在两年后也就是1971年另一个更为大众所熟知的ECN出现了,那就是NASDAQ。NASDAQ最初只是一个提供柜台交易报价的地方,并不是一个证券交易所。

 
这里我们要先介绍一下什么是柜台交易。如我们前面说的,股票的集中交易很重要,只有集中交易才能保证一个合理的交易价格。但这种情况不是永远都正确,其中最不喜欢集中交易方式的是一些大机构,它们买卖股票的量很大,如果拿到市场上去交易会对价格产生很大的冲击。比如黄牛在火车站倒火车票,每张票涨50%卖出,赚得很开心。这时候有个又笨又有办法的人看到这个钱好赚,就弄了一旅行袋车票来卖,别的黄牛一看大惊失色,赶快把手里的票脱手,给钱就卖,票价比火车站卖得还便宜,这就是供需数量对市场的冲击。

 
机构想买入或卖出时,它希望先悄悄打听找好下家,然后直接跟对方联系,双方一手交钱一手交货完成交易。这种交易就像是直接到对方柜台上直接买卖,所以叫柜台交易(OverThe Counter, 或者简称OTC)。

 
在柜台交易时最关键的是如何找到交易对家。一般的方法就是做一个留言板,这个留言板放在戒备森严的地方,只有机构才能看到。在某个机构想要买入或卖出时,就在上面留下股票名字和价格。其他机构想要交易时,就先看一下留言板,看有没有对家,如果有救直接联系对方,否则就把自己的股票写在留言板上,等其他机构来联系自己。这是个很贵的留言板。

 
NASDAQ最初做的就是这样一个留言板

 
话说股票交易所是一个很来钱的行当,比Vegas那些赌场赚得只多不少,又做的正经生意,不用打点黑道。但股票交易市场和其他市场不同,它要求交易只能由交易所注册的券商来完成,而其他人包括机构只能同券商打交道,而交易所又要求券商的股票交易必须在交易所里完成。比如说某券商受到了两个客户的委托,一个要买100股X股票,一个要卖100股X股票,这个券商决定私下帮他们完成交易。如果这个券商和买家业务多,就设定一个较低的成交价格,然后将股票过户,这样卖家的利益就受到侵害。这就是为什么股票交易都要在公开的交易所交易。

 
但不是所有的客户都愿意把自己的委托方到公开市场上去交易。这样的客户主要是一些大的机构,他们的委托交易量都比较大,如果这个委托放到市场上去,市场的股价就会应声而动,成交价格会掺不忍睹。如果有个地方能让双方悄悄地完成交易,价格参考当前公开市场价格,那就太理想了。

 
基于这样的商业动机,Institutional Network在1969年建成了第一个ECN。

 
1969年出现的Instinet现在仍是全球证券交易的重要参与者,它的CHIX证券交易所在欧洲,澳大利亚,加拿大都经营本地证券交易。但1970年出现的另一个ECN大家就比较熟悉了:NASDAQ。

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